口袋超盘【建投观察】关键矿产之争：商品供应弹性的变数

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端

　　来源：CFC商品策略研究本报告完成时间 | 2025年10月19日

　　作者 | 中信建投期货研究发展部研究员：魏鑫研究助理：吴越

　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　近期供给端事件驱动金属价格波动放大，体现为：海外现货白银紧缺下，期现价格均创下历史新高；印尼铜矿停产引发全球铜价抬升；刚果金对于钴的出口限制政策驱动钴价上行等等。在边际需求变化较慢的情况下，供给端事件带动金属价格频繁而猛烈地波动。

　　长期来看，金属价格与25-35年的产能周期高度相关。以美国固定资产平均使用年限作为产能周期的标志，金属价格趋势与产能周期的关系十分明晰：固定资产平均使用年限下降，一般源于对相关设备投资正在增加，初级金属制品行业与非油气采矿业的固定资产使用年限增速差，可以反应上下游设备投资增速的差别，进而体现金属原材料供需边际强弱的变化。当金属制品-采矿业的固定资产年限增速差缩减至负值时，往往意味着供给增速的放缓或需求增速的加快，阶段性需求强于供应，带动价格同比提升。

　　全球追求矿权控制、追求冶炼产能的大幕正在徐徐展开，主要表现为：我国企业追求海外矿山的开发、海外冶炼产能的建设；欧洲集中于关键矿产的来源分散化及增强回收；美国寄希望于加强关键矿产端的投资，以减少对我国的依赖；坐拥重要资源禀赋的国家希望获得定价权以满足财政需求，并希望增加冶炼产能以实现经济发展。

　　基于上述因素，关键矿产的供给条件的变数在于：

　　a、各国追求矿权控制乃至冶炼产能控制的决心；

　　b、关键矿产投入的持续性及成本；

　　c、资源型国家的政策导向及外生干预；

　　d、伴生矿为主品种的供给被动变化；

　　e、废料回收的供给变化等。

　　1、关键矿产竞争：战略决心

　　年初以来，中美贸易争端不断，而近期我国对于稀土等相关物项及技术的出口管制，也成为了回应美国制裁措施的重要反制手段。欧盟、美国再度提升关键矿产的战略地位，同时加大对相关企业的投资，全球竞争的焦点向上游集中。市场中容易观察的典型例子是铜：特朗普上台后，宣布与铜相关的232调查，导致美国铜市场形成了明显的溢价，继而带动了一轮规模庞大的铜现货库存向美国转移。

　　各国对于关键矿产的定义各有不同，同时因各国的矿产禀赋、冶炼产能的差异，各种矿产的重要程度存在差异。但总体来看，各国对关键矿产的界定往往集中在：对经济影响显著、进口依赖度高、供给存在风险的品种。

　　我国仍是重要的金属生产国，在稀土冶炼环节具有绝对优势，同时也拥有庞大的工业金属产能。但是，世界主流金属优质矿山（铜、铁等）集中于少数海外企业手中，目前我国仍缺乏部分重要矿产的定价权。十四五规划和2035远景目标纲要均提到新一轮找矿突破战略行动，我国继续加强对能源、关键矿产的勘探投入；同时，中资企业寻求在海外加大对重要矿产的投资，近期成果显著的如西芒杜铁矿、几内亚铝土矿等。

　　美国则形成了明显的政治驱动：2017年，特朗普首个任期内，美国地址调查局USGS便开始分析其关键矿产供应链问题。而当前成为一个成熟链条：由USGS通过经济分析提出矿产的潜在风险，美国商务部门继而提出232调查，进而为特朗普所提出的贸易施压提供依据；同时，美国贸易风险带来其境内的高额溢价，进而演绎为类似于此前美铜的库存转移。美国还准备成立对采矿投资基金，特朗普第二任期内加速推进了部分矿山开采计划。

　　欧盟则在2024年提出关键原料法案，希望降低对单一进口来源的依赖，同时增加自身的回收能力。这些原料包括了未提取的矿产，欧盟希望在2030年实现所消费的10%的原料源于其自身提取、25%原料源于自身回收、40%的消费源于自身加工。此外，欧盟也深度参与了美国领导下的“矿产安全伙伴关系MSP”，希望通过与其他国家协作，增强锂、稀土的供应。

　　国际政治上的分歧加剧，令各国加速推动关键矿产的自我控制进程。与过去数十年不同的是，此前的产能周期多呈现为金属价格上行带来上游利润，从而形成滞后的勘探、开采方面资本开支的增加；而当前各国政府将关键矿产的战略地位再度提升，此种情况下矿企前期的累积利润并非完全对应着开采强度的变数，财政支持的强度将成为重要线索。

　　2 、关键矿产投入

　　对于关键矿产的投资，当前聚焦于拉美、非洲：二者均存在着丰富的金属矿藏，同时当地往往对环保等诸多要求相较发达国家更低。从联合国《2025世界投资报告》来看，非洲、拉丁美洲仍存在着大量FDI流入，而这些资本重点仍在采掘、冶炼及能源方面。

　　资本的涌入将带来新的产量扩张，标普预计在现在的需求增速下，未来十年中锂、铝、钴和其他有色的开采量可能接近翻倍。

　　但同样需要注意的是供给的释放节奏，标普调查发现2020年-2024年投入运营的矿山中，从勘探到交货的平均时间长达17.8年，而在90年代该时间约为6.4年；此前非运营的矿山交货时间长达28年。我们理解在近年对气候承诺、ESG等相关要求的压力下，矿山审核过程缓慢；叠加高融资成本、矿山品位降低、地方基建缺陷等问题，交货时间逐步延长。

　　上述问题并非不能解决：在政府主导的投资模式下，关键矿产的审批过程可能大大加快；同时在全球竞争激烈的情景下，矿企可能因份额、定价权的争夺而加速发掘新矿，进而探明矿产实际启动的速度可能缩短。

　　在成本方面，部分金属的价格似乎并非重要因素：即便当前开采成本可能远高于国际市场价格，但对于部分关键金属，各国对其自主权的诉求更为重要，从而可能呈现成本与价格的倒挂。美国再度放松其气候承诺，进而降低矿山开采的要求及成本；欧盟也推进缩减此前一系列可持续发展指令的限制，进而降低气候法规方面的限制。

　　3、资源国家的政策风险

　　中、美、欧、日等经济体对于关键矿产的需求旺盛，但部分金属仍依赖于进口矿进行提炼，或进口前驱体、精炼品等进行补充。而诸如刚果（金）、几内亚、智利、印度尼西亚等具有良好资源禀赋的国家，其政策风险往往导致供应端迅速变化，从而带来金属价格的大幅波动。

　　年内刚果（金）宣布钴出口禁令，带动国内钴价从不到20万上行至接近40万/吨；几内亚宣布铝土矿停产，也一度带来氧化铝价格的抬升。

　　对于资源国家的政策限制，往往源于其政府希望获得的某些权利：

　　收益权：一般体现为希望分享矿权，获取收益，其手段包括股份限制、税收限制、配额限制等等，智利收紧锂矿开采权，并实现国有公司控股；刚果（金）国有矿业公司加强对钴收益的控制等。

　　定价权：当地政府借助资源优势，希望获取更大话语权，以争取在特定市场中的主动，典型的如几内亚、印尼等希望建立价格指数，以换取对部分金属矿的定价权。

　　发展权：希望海外投资的矿山建立配套基础设施，或希望提升本地洗选、冶炼的产能，如印尼、智利等追求在本地的镍、锂等冶炼产能的提升。

　　这些诉求折射为对于当地矿产的开采限制、成本限制，进而实际供应的弹性在边际上取决于当地政府的压力：财政收入与当地就业的双重均衡，以及民选情况下潜在的追求支持的强硬表态或长期建设投资等等。

　　但同样的，上述国家面临着外部干预的风险：鉴于矿山漫长的投资周期与巨大的前期资本支出，由较发达国家控制的头部矿企往往占据了这些国家矿产的主导，从而其政府的真实意愿可能被政治博弈所掩盖。另外，其他国家可能因价格、贸易控制的行为，而对其施压，由此造成当地政府政策的反复。

　　4、来源的分散化

　　上述探讨集中于对于原生矿产的争夺，进而实现关键金属直接的提炼。然而，对于众多金属来说，其在地表丰度往往不足，同时在其来源上往往以其他主要矿种的副产物出现。以白银为例，当前智利产出的白银绝大多数源于铜矿、铅锌矿、金矿的伴生银，从而在铜产量连续增长的情况下，白银的产量被动增加。

　　这带来了供给的变数：部分金属的供给往往受到其他共同产物的价格扰动，进而二者的冶炼利润呈现此消彼长。如国内铜TC费用在年内达到负值，但依靠副产物的收益仍可维持冶炼厂运转。

　　除矿产之外，各国仍致力于本国材料的回收利用：欧盟关键原料法案希望在2030年，25%的原料源于当地回收，以此将对单一第三方国家的依赖度降低至65%以下。美国也加大对废弃矿料的回收利用，希望通过增加本地产出以实现自给率的提升。USGS正在绘制美国矿产尾矿图，以发掘关键矿产的潜力。

　　5、未来周期的探讨

　　新的政治经济条件下，关键矿产的供应变化机制存在着变数，供应潜力在某种程度上与政治诉求相关：

　　a．美国、欧洲等政策持续性：随着美、欧、日政治右翼的力量抬头，后续由政府推动新增关键矿产投资的情景可能继续增加，而项目的推进取决于其财政健康程度及政策的一致性。

　　b．具备资源禀赋国家的政策交易：如刚果、几内亚、印尼、智利等国家，在实现矿端的增产之后，成为部分金属的重要边际定价力量。以其政局、经济条件、矿产产权构成为核心的预测分析或更为重要，同时部分国家的价格指数体系的制定与发布，或成为新的指引。

　　同时，过往的供应周期在当前仍存在一些基本变化，进而供应对价格的影响机制更为复杂：

　　c．关键矿产的成本变化：新增矿产的成本存在差异，但不可忽视的是，为了追求缩短开发时间、降低开发成本，以寻求政治上的主动，美国、欧盟为代表的国家可能降低法律限制、增加融资渠道，进而变相地带动行业的成本波动。如果重点矿企受益于其政策变化，以成本-利润-供应为短周期前瞻的体系，可能需要重新评估实际的转变。

　　d．伴生矿产带来的价格联动：部分品种的伴生产量占比，可能随着其他品种的产量增加而增加。过往依赖于当前产品供需的定价模式可能被打破，进而整体利润的考量更为重要。同时，这也带来了品种间价格的联动，进而形成此消彼长的反馈逻辑扰动。

　　e．已开发矿产的开发难度上升：已开发较长时间的矿产，其地表富集的常见金属矿多被挖掘，以近期印尼铜矿事故为代表的风险事件，也预示着过往的供给品位下降带来的收缩风险，可能超乎预期。

　　需求端的长期变化也不容忽视：本届美国政府取消了电动车的税收优惠，短期形成了电动汽车的抢购热潮。同时，美国对于AI等大规模的投入，拉动了对于数据中心、电力的建设。容易理解的是，下游行业的景气程度将带来需求端的结构性变化；同时供给端的产能释放往往大幅滞后，进而在关键金属价格高点后，形成较长周期的供给压力。

　　标普预计未来锂、铝等有色金属的供应增速将快于需求增速，而在另一个视角中，需求的强度可能更值得怀疑：全球需求端仍在美国、欧盟等主导之下，其财政健康状况暗示了需求端的持续性。以法国为代表的欧盟国家债务问题愈发凸显，其债券收益率年内均呈现上行，带来未来更大的财政压力；美国的财政赤字率虽有所下滑，然其企业与居民部分承担了关税税负，强需求的趋势或难以持续。

　　需求强度的其他疑问在于：其他新兴国家的发展能否带来大量的边际增量？美国对AI的大量建设投资是否会转化为实物需求，从而重现90年代互联网腾飞带来的长期繁荣？对于前者，我们理解在全球化趋势退潮的情况下，新兴国家面临着更多不稳定因素，其发展速度依赖于国际形势变化及发展中国家的协作程度。对于后者，值得警惕的是，无论对于AI产业的投资是否有效，人工智能已经实现了对部分基础工作的替代。在此基础上，美国财长贝森特所宣称的AI投资带动就业市场繁荣相互矛盾，而收入水平的分化将继续抑制实物消费的需求。

　　研究员：魏鑫

　　期货交易咨询从业信息：Z0014814

　　研究助理：吴越

　　期货从业信息：F03134055